金勺子关键CPI数据拉低美联储加息概率通胀“拉锯战”远未结束

　　在7月非农就业岗位负增长后，美国7月CPI数据平稳落地，美联储迅速加息的预期降温。

　　据央视新闻报道，美国劳工部12日发布的数据显示，美国7月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.4%，环比上涨0.1%，6月出现的环比下降未能持续。扣除食品和能源后，美国7月核心CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.2%，而6月为环比持平。

　　美国7月通胀数据符合预期，核心CPI同比升幅处于五年低位，美联储9月加息概率有所下降，目前已不足50%。

　　从另一个角度看，尽管9月加息预期有所减弱，但投资者依然完全定价了年底前加息一次的可能性，市场对美国物价压力持续存在的深层担忧仍未消散。

　　尽管通胀数据并未再恶化，但警报仍未解除。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，一方面，7月CPI基本符合预期，延续了5月以来的降温走势。另一方面，结构上本轮回落主要由能源价格和基数因素推动，核心通胀的黏性并未根本消除。总体上看，此次美国单月CPI数据尚不足以确认去通胀趋势已经稳固。

　　在总量层面，7月CPI与市场预期一致并略低于前值，核心CPI同比增速为2021年3月以来最低，显示通胀压力最大的阶段或已经过去。

　　在结构层面，本月CPI回落动力主要来自能源：6月以来国际油价月度均值走低直接压低整体读数，7月油价虽因美伊冲突再次反弹，但均值仍低于6月，能源分项同比对CPI的拉动走弱是本月CPI回落的主因。

　　在信号层面，7月美国CPI同比虽温和回落，但仍高于2%的目标；能源基数效应自8月起重新转为抬升项，读数存在反复可能；7月数据对9月议息的指示意义有限，美联储决策仍取决于8月通胀与就业报告。总体看，这是一份“符合预期，但不改变格局”的数据。

　　源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，7月美国CPI数据整体符合市场预期，没有出现超预期升温或者明显降温，属于一份“不惊喜、不惊吓”的数据。首先，直观信号是通胀回落进程仍在持续，但速度偏慢，整体通胀距离美联储2%的目标还有明显距离，通胀黏性依旧客观存在。从结构上看，能源价格拖累有所缓和，但美国住房、部分服务业价格回落节奏偏缓，这意味着去通胀进程不会一帆风顺。

　　从资本市场看，数据落地后美国短债收益率下行，说明市场认为短期内美联储激进收紧的压力有所缓解。但吴起涤也提醒，单月数据不足以确认趋势反转。这份数据最大的提示是：美国通胀已经告别快速下行阶段，进入拉锯区间，后续通胀走势高度依赖地缘局势与油价、居民服务消费两大变量，美联储很难依据这一组数据直接得出政策结论。

　　美伊冲突仍在僵持，对通胀的影响时间将更长，AI、关税等因素也会扰动通胀走势。

　　董忠云认为，美伊冲突对通胀的影响正从一次性价格冲击转为持续性供给扰动，僵持时间越长，向核心通胀二次传导并固化通胀预期的风险越大；后续通胀回落方向明确但斜率放缓，年内回到2%附近的可能性不大。

　　霍尔木兹海峡通航僵局未解，当前油价虽明显低于5月峰值，但市场对断供风险的定价并不充分，美国战略石油储备又处于低位，政策缓冲有限。董忠云提醒，若僵局延续、库存继续消耗，四季度前后油价存在再度冲高的风险，能源扰动的持续时间将相应拉长。

　　传导是分层次的。第一波是能源直接推高整体通胀，已在5月集中体现；第二波经运费、机票、化工品等向核心项渗透，节奏更慢但更持久；若通胀预期进一步固化，还可能触发工资与价格的相互强化。

　　此外，结构性因素也在叠加。关税税率大幅上调直接抬高进口品价格，AI投资热潮推升电力、存储芯片及相关设备价格，美联储主席沃什在7月发布会上专门提示了后者。董忠云强调，这些因素均来自供给侧，利率工具难以直接对冲，决定了通胀中枢回落会更慢；若霍尔木兹海峡通行长期受影响，不能排除二次冲高的尾部情形。

　　美伊冲突短期扰动油价，但冲击能否持续传导到整体通胀，核心看地缘冲突会不会大幅升级。吴起涤分析称，如果局势维持当前僵持状态，油价没有形成持续性大涨，对CPI的拉动更多是脉冲式、短期扰动，很难形成长期持续的推升作用。油价向消费品价格传导本身存在时滞，短期只直接影响汽油等能源分项；真正风险在于，一旦冲突激化推升油价长时间维持高位，物流、化工、食品成本逐层传导，会拉长通胀下行周期。

　　展望未来，吴起涤预计，若无重大地缘政治局势恶化，整体通胀大概率缓慢震荡下行，但难以快速回落至2%目标，下行道路上会反复出现阶段性反弹。最大不确定性就是中东局势，一旦出现供应风险，通胀回落节奏会明显受阻。

　　通胀数据削弱了投资者对美联储9月加息的预期，但由于通胀水平仍明显高于美联储2%的目标，今年进一步加息的可能性仍然存在。

　　吴起涤对记者表示，美国CPI符合预期，确实让市场下调了9月美联储加息的押注，短债收益率下行直接反映这个交易逻辑，但不能就此判定加息窗口彻底关闭。第一，当前美国整体通胀水平依旧显著高于2%目标，美联储内部鹰派声音持续存在，多位官员仍然表态不能放松警惕；第二，9月美联储议息会议之前，市场还会迎来新一轮通胀、就业数据，还有修正预期的可能。

　　通胀数据降低了“必须加息”的紧迫性，但没有彻底锁死加息选项。美联储现在处于两难，一边是黏性通胀，一边是逐步走弱的就业。最终9月决策依然高度依赖8月的物价与就业数据，现在只能说加息概率下降，并非完全排除。

　　CPI公布后，市场对9月加息的预期有所走弱，但站在当前时点看，董忠云也认为9月仍存加息可能，主要依据有三：其一，考虑到7月议息会议已有3位委员投票主张加息，反对票数为2016年以来最多，说明9月加息并非尾部情景，门槛也不高；其二，7月至8月地缘政治再生变数，推动国际油价再次上行，9月议息会议之前，能源价格推升通胀的可能性仍然存在；其三，沃什就任后美联储不再提供前瞻指引，政策完全依赖数据，单次数据即可显著改变定价；9月会议前还有一份CPI和一份就业报告，预期仍有反复空间。

　　哪些条件会打破观望模式？董忠云分析称，美联储停止观望、开始加息的触发条件或主要有三：一是9月11日公布的8月CPI或核心PCE重新加速，尤其是核心通胀环比增速连续处于偏高水平；二是8月就业报告重新走强、薪资增速回升；三是霍尔木兹局势恶化推动油价大幅上行、通胀预期抬升。三者任一兑现，加息便可能从“讨论”变为“行动”；反之，若8月数据延续温和，9月大概率继续按兵不动，下一次加息窗口后移至12月。

　　在关键通胀数据出炉后，美债收益率曲线趋陡，短债收益率走低，长债收益率却走高，12日标售的美国10年期国债中标收益率更是创下金融危机以来新高。

　　吴起涤分析称，短端收益率跟随货币政策预期定价，反映市场认为美联储短期内继续加息的压力有所缓和。长端收益率持续上行，10年期国债中标收益率创金融危机以来新高，这体现三层担忧：一是市场担心通胀长期黏性超出预期；二是持续扩大的美国国债供给压制长债价格；三是投资者要求更高期限溢价，不愿意低价承接长期美债。

　　对于美联储政策滞后的担忧，吴起涤认为，客观看，美国通胀长期高于目标是事实，但不能简单判定美联储行动落后。货币政策存在滞后效应，过去一轮激进加息已经逐步压制需求。难点在于，本轮通胀不只是受需求的影响，还叠加供应链重构、地缘风险、财政扩张等多重供给侧因素，美联储很难单纯依靠货币政策一次性快速把通胀压回目标。当下的现状是：收紧政策抑制需求，但外部供给冲击持续干扰通胀路径。与其说美联储政策行动滞后，不如说多重外部扰动因素拉长了通胀回归目标的周期。

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